鸡下蛋 蛋孵鸡

随着中欧美三大经济体相继出台刺激政策，A股如范进中举般狂喜，而欧美股市则延续前期的上涨态势不断创出新高，关键的美元指数、LME铜、铅、锌、铝等纷纷突破年线。美元指数从84.1跌至79，下跌近6%，伦铜、Comex黄金(1773.50,1.40,0.08%)从底部已上涨了15%，海外风险偏好大幅提升。

　　A股投资者纠结的问题是，海外资产表现、国内水泥股和市场的上涨是否已反映了投资加码带来的经济回升预期？投资者绞尽脑汁思考，资产价格表现和实体经济的运行，是先有鸡还是先有蛋？

　　经济学中常去探求因果关系，是政策驱动经济，还是经济倒逼政策？是资产价格变化驱动经济，还是经济主导资产价格？是国内驱动海外，还是海外带动国内？以愚见，因果循环似乎要比因果关系更为准确，因为有鸡所以可以下蛋，因为有蛋所以可以孵出鸡来。一刀切下来，一个截面上，有先后因果，如同经济复苏了，所以资产价格收益；但拉长了时间看，因为资产价格上涨了，所以消费和投资活跃，进而经济回升。因果循环。

　　从欧洲边缘国利率的下行、美元的下跌来看，欧洲金融风险得到了控制，股市和商品的上涨反映了经济触底回升的预期，姑且称之为由蛋推及附近有鸡；但另一方面，金融恐慌的消除、资金价格的下降，必将推动消费者信心和商业活动的改善，也即经济的好转，可谓蛋确实会孵化为鸡。

　　对于A股投资者而言，经济尚未走强，资产也尚未上涨，鸡和蛋均属脑中浮云。但有了政策大环境改善的因，库存周期好转的果应该也在附近。国内房地产销售已经带动新开工面积回升，地产投资的上涨将加速中上游去库存。有色、钢铁等积累的库存有望将逐渐消化，景气度已经处于08年以来新低的水泥行业有望环比回升。

　　欧洲货币宽松抑制了金融恐慌，利率水平的下行将推动实体经济回升，处于三年新低的PMI指数有望反弹。美联储开放式QE3对全球流动性和实体经济的提振也才刚刚开始。中国出口处于低位。

　　从A股的运行来看，6月份以后周期股的加速下跌较为充分的反映了短周期的下行，投资者对政策刺激的怀疑使得对短周期回升的前景定价并不充分。固然，从政策宽松的因到实体经济改善的果还有1个季度左右的时滞，但需求好转带来的经济系统风险下降已在发生，A股首先受益于风险溢价的下降，估值修复行情得以实现。4季度如果看到实体经济如期回升，则盈利改善将进一步打开行情空间。我们对市场的演绎前景表示积极，建议投资者关注景气低点、无库存压力的水泥，受益于流动性宽松的有色以及市场回暖的券商保险；消费股中更看好跌幅大、业绩稳定的家电和受益出口的轻工。